上汽集团身处资本密集的汽车产业，同时正处在扩张的高峰期，如何解决后续发展资金的问题现在摆到了胡茂元的面前。据消息人士透露，上汽拟以所有经营性资产上市——包括整车生产、零部件生产、物流、销售、金融等一系列资产。此次香港上市成功与否，将直接关系到上汽未来的发展进程。

　　关于上汽集团整体上市，总裁胡茂元曾经订制了三个方案——引入战略投资者，实现集团股权多元化，继而谋求整体上市；或直接在海外上市；或利用现有A股上市公司，以资产重组的方式，实现集团整体上市。

　　现在胡茂元选择了直接在海外上市。

　　据悉，上汽集团计划2005年上半年在香港上市，目前已委任德意志银行、美林和摩根士丹利为上市保荐人，计划筹资20亿美元，而不是先前外电所说的10亿美元。

　　身处上市敏感期让上汽集团谨慎异常。几家曾受邀竞标的投行，亦是磨刀霍霍。

　　600多亿资金缺口

　　上汽集团上市，与其发展规划有关，而要满足发展的冲动，则需要大量资金支持，一业内人士分析。

　　“上汽不缺钱”，曾经是胡茂元2002年的表态，但此一时彼一时，两年后的今天及明天，却是另一番“行情”。

　　“国际合作伙伴通用、大众，都有计划在中国扩军备战，合资子公司增资扩股需要大量资金；而零部件公司进行重组也急需资金。”香港一参与上市顾问资格竞选的投资银行人士推测。

　　2003年，上海大众共销售39.6万辆，占上汽集团产销总量50%；上海通用销售20.1万辆，占25%。2004年合资公司产能比例将进一步增加。“在外商对制造规模有50%至80%话语权的情况下，扩产增能必将加剧中方的资金压力，”群益证券上海代表处的林文军说，“为保持50：50的合资底线，中方只能掏出和外方掏出同样多的资金追加投资。”

　　据统计，从现在到2007年，德国大众与上汽集团以1:1的比例向上海大众投资30亿欧元，以确保从年产35万辆增至70万辆。6月7日，通用汽车中国公司宣布：“在未来3年，上海通用汽车将投资30亿美元，涉及新建汽车研发设施、新产品规划、汽车金融服务等多项业务。到2007年，整车总产能将由目前的年产53万辆提升至130万辆。”

　　这样一来，为了保证50%的股权，上汽至少增资15亿欧元、30亿美元，折合人民币400多亿元。2003年上汽集团总资产754亿元，资产负债率49.6%。上汽集团手上没有如此充足的现金，即使全部净资产变成现金也不够数。近50%的资产负债率已经不低，依赖举债也不现实。

　　除了与德国大众和美国通用合作，上汽集团还有新的扩军计划。从2002年，上汽投资5970万美元收购通用大宇10%股份开始，上汽集团就迈开了并购的第一步，也开创了国内汽车产业走出国门的第一步。自此，上汽集团资本市场动作频频。

　　7月23日，上汽宣布，“已与朝兴银行就收购韩国双龙汽车的谅解备忘录达成了共识，并将于27日正式签署此备忘录”。根据备忘录条款，上汽集团将成为双龙48.92%股权的独家优先收购者。如果按照去年10月双方协定价，估计耗资2648亿韩元至4413亿韩元，折合18.88亿元人民币至31.47亿元人民币。

　　另外，上汽集团与罗孚的合作也已报送国家有关部门，正在做最后审批。如国家发改委批准，上汽集团将至少拥有50%的英国老牌汽车生产商罗孚汽车的股权。

　　北京车展期间，上汽还与富士重工有过接触，据悉，双方极有可能合资生产富士重工轿车，初期年产销量约为1万辆。

　　此外，去年年底，上汽集团与上海临港经济发展集团签署了战略合作意向书，投资兴建一个新的汽车生产基地，总投资额约为10亿元人民币。据了解，全部建成后可年产价值600亿元的汽车。另外，上汽集团在海港新城投资的自主品牌开发基地，总投资额将超过60亿元人民币。

　　上汽集团在技术上投入20亿元，占销售收入的比重不到3%，要达到国际上6%到7%的比例，上汽集团还需投入91亿元至110亿元。这是到上汽建立自主品牌必须投入的成本，也是上汽打造国际竞争力品牌的必须付出。

　　据此推算，上汽集团未来的发展规划至少需要资金600多亿。

　　所有经营性资产上市

　　上汽集团在创造“第一”——首家去境外上市国有汽车企业的同时，也面对诸多难题。在新汽车产业政策关于“中方必须持有不低于50%合资公司的股权 ”束缚下，上汽集团哪些资产上市会触范这一红线？上汽会拿哪些资产上市，来招揽境外的机构投资者慷慨解囊呢？

　　首先被踢出局的会是上海大众吗？

　　今年年初，上汽集团总裁胡茂元透露，此次整车势必进入上市资产。但他也承认“上海大众很难被放入上市公司”。业内人士推测，“境外上市后，德国大众通过购买香港的上汽股票，轻易突破50%这一比例，达到控股地位”的担心，导致胡茂元割爱上海大众。

　　但事情显然并非如此简单，上海大众是“牵一发，动全身”的一枚重要棋子。首先，如果因上述担心，而不将上海大众放入拟上市公司，那么基于同样理由，上汽集团控股50%的上海通用也只能与上市互道珍重。

　　余下5家整车生产企业即使都不涉及50%之争，都能放入拟上市公司，但少了这两块上汽最最优质的资产，上汽集团拿什么去说服挑剔的投资者爽快地掏钱？上汽集团45%的销售收入，来自于上海大众和上海通用：2003年，上海大众和上海通用销售收入为524亿元人民币、352元人民币，按上汽持股50%计算，仅这两家公司2003年就为上汽贡献了438亿元人民币的销售收入！上汽集团去年销售收入为979.2亿元人民币。

　　“上汽集团没有选择的余地，只能将上海大众、上海通用放入上市公司。”一位业内人士断言。

　　境外上市就会牵涉到合资公司50%的敏感话题。大多数人都以为，德国大众或美国通用在境外购买了流通股，加上其原来持有50%的股权，就会造成外资持股超过50%的事实，因而，只要被批准上市，就意味着管理层已经默许突破50%的底线。

　　但仔细推敲，根本不存在突破50%这一问题。如果没有上市一说，股权就意味着控制权。中外双方各持50%，双方地位均等，不存在谁更有控制权。政府有关部门制定该政策的初衷，也在于保持最低限制的主动权。但母子公司、孙公司的集团布局，使这一难题不再存在。通过控股子公司，母公司就掌控了子公司旗下孙公司；对非母公司的投资方而言，子公司和孙公司是独立的两个法人单位，它即使持有子公司的股份，只要不是绝对控股，就无法影响子公司控股下的孙公司的经营。也就是说，影响孙公司的途径只有一条，那就是子公司的控制权，而这条通道被母公司紧紧地扼住了。这样一个三级链条，完全地保护了母公司的利益。

　　最可能的路径就是：上汽集团注册一家新公司，如上汽集团股份有限公司，然后将其所持有的50%的上海大众和上海通用股权注入“上汽集团股份公司”，作为上汽集团对新公司的出资，并折算成股份，然后将这家公司首次公开发行并上市(IPO)。只要上汽集团对新公司持股比例不低于51%，上汽集团就对新公司拥有绝对控制权。所有通过IPO方式买入新公司股份的资金——不管是来自德国大众，还是美国通用，都将投入到上海大众和上海通用，又丝毫不用担心上海大众和通用的大权旁落。如果大众、通用愿意购买新公司股份，他们所享受到的只有财务上的利益——通过持有新公司股份，多分一点上海大众和上海通用的红利。

　　在这样的安排下，即便上海大众增资扩股，并使德国方成为名义上的第一大股东，但只要上汽集团和新公司联合拥有上海大众50%的股权，上海大众的控制权依然还在上汽集团手上。上海通用的情况也是如此。

　　正因如此，据一位接近上汽高管的消息灵通人士透露，“上汽集团拟以所有经营性资产上市。”

　　经营性资产，包括整车生产、零部件生产、物流、销售、金融等一系列资产。在上汽集团的网站上，我们发现上汽旗下有24家生产型企业：7家整车企业、7种零部件生产企业。

　　作为上汽集团下属的惟一A股上市公司——上海汽车股份有限公司当然也属于经营性资产，它的上市形式却成了另一道谜题。

　　该人士认为，“作为拥有上海汽车70%股权的上汽集团整体上市了，上海汽车也就实现了在香港上市；另外，上海汽车目前持有上海大众20%的股权，也可以通过这种方式，慢慢持有上市资产中某些公司的股权，最后算下来，上海汽车大部分资产就在香港上市了。”

　　将所有经营性资产全部打包上市的计划是合算的。到2003年底，上汽集团有净资产330多亿人民币，折合约40亿美元。假设这40亿美元全是经营性资产，如1美元净资产折合1股，上汽集团就拥有40亿股。净利润10亿美元，如按15倍市盈率发行，筹集20亿美元只要新发行5.3亿多股。这样，整个新公司股份为45.3亿多股，上汽集团持有其中的88%。根本就不存在只要上市就突破50%底线的问题。

　　而且这样操作，还可以为新公司第二次、第三次融资留下足够的空间。按88%的控股权，像本次这样的融资规模，可以再进行7次，上汽仍能保持对新公司51%的控股权。

　　同时，上汽集团另一个如意算盘也浮出水面。日后德国大众、美国通用对上海大众、上海通用增加投资，上汽集团完全不必为缺钱而发愁。为了保持对上海大众或上海通用的50%股权，上汽集团完全可以视自身情况，以自己名义掏出等量的钱；也可借上汽集团股份有限公司之手再投资。形象点说，父亲与朋友合资办了一家公司，股权是50：50。几年后，朋友打算增资。因各种原因，父亲不打算再投资，但又想保持原有的控股比例，就让儿子掏钱买了自己必须增资的那部分。父子一心，这家人实际上还是控股50%。

　　上市公司将装入整车业务

　　上汽集团对旗下几块资产的态度，也发生了不小的转变。想当初，上汽集团是如此舍不得让别人分享受整车业务。在国内上市的上海汽车股份有限公司(600104)，仅注入了上汽集团的部分零部件资产。

　　仅仅2年，这家位居第二的中国汽车集团态度就大相径庭。今年4月份，胡茂元口风一转，将整车未装入A股上市公司之过，归为政策限制之过，“现在看来，整车在股份公司中的作用越来越大，形象也越来越高，为了支持上汽股份的发展，未来将在上市公司中增加整车资产的比例。” 言下之意，似乎对当初没有将整车装入上市公司，深为遗憾。

　　上汽态度为何如此改变？2004年以前，整车高达30%-50%的利润率；单是整车销售，利润也相当可观。通常汽车集团都自行成立销售公司。“车卖得火时，别看仓库里挤满了货，一转手就卖出去了。好的车型加急费收得也不少，这都是钱。有的车，销售赚的钱不见得比生产企业赚得少。”熟悉上海汽车销售内幕的人士说。

　　而汽车零部件生产企业的利润就薄多了。背靠一汽集团的一汽四环公司是全国数得上的大型汽车配件企业，主要生产车轮和江森内饰。但2003年，占销售收入32.36%的车轮，毛利润率才6.94%；占销售收入56.41%的江森内饰，毛利润率稍高些，但也不过9.61%。

　　“整车生产商每年都会压低零部件进货价。在此次原材料涨价中，零部件生产企业生产成本大大提高。进得更贵了，出得却更便宜了，利润怎么好得起来？”零部件9%的利润率，与整车产销30%-50%的利润率相比，上汽集团当然舍不得将到手的利润拱手让资本市场享有。但在全行业利润下降的大背景下，昔日销量居前的上海大众，成了库存冠军，销量大幅跳水。2003年底，业内传出上海大众赊销200亿消化积压存货的消息。前不久，市场又传言，因仓库积压严重，大众POLO停产……

　　原来赚得盆满钵满的汽车整车生产企业和汽车销售企业齐齐受损，过剩的产能无法变成现金。在独自承担风险和寻求新的共担风险者的抉择中，上汽集团将目光投向了后者。更何况经过一番操作，上汽集团以40亿美元的资产上市，既可融160亿美元，还能保持51%的控股权。

　　这样一笔只赢不输的生意，老道的上汽集团只要看到了，哪舍得错过。(本刊记者 吴琼 上海报道)